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    Kapital Digital Featured | 10 Min Lesedauer

    Digitale Wertpapiere in der Unternehmensfinanzierung

    Effizienter, günstiger und schneller: Digitale Wertpapiere sollen den deutschen Kapitalmarkt in ein neues Zeitalter führen. Das entsprechende Gesetz zu ihrer Einführung liegt vor. Was steckt dahinter?

    Eine Revolution des Kapitalmarkts – liest man über digitale Wertpapiere, dann zeigen sich viele Beobachter:innen begeistert über die Chancen, die sich für den Kapitalmarkt bieten.   Das entsprechende Gesetzesvorhaben zur Umsetzung liegt seit 2020 vor. Es ist einer der zentralen Elemente der Blockchain-Strategie der Bundesregierung.

    Die Auswirkungen digitaler Wertpapiere können laut Expert:innen für den deutschen Kapitalmarkt und seine Akteure signifikant sein. Unternehmen und Privatanleger:innen, aber auch Börsen und Zentralverwahrungen wie die Clearstream AG sind davon betroffen.

    Doch was sind digitale Wertpapiere? Wie unterscheiden sie sich von herkömmlichen Wertpapieren? Welche Vor- und Nachteile gibt es? Und was ändert sich für die Marktakteure? Das erklären wir in diesem Beitrag.

    Inhalt

    1. Was sind digitale Wertpapiere?
    2. Was besagt das „Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren“ (eWpG)?
    3. Was ändert sich durch digitale Wertpapiere für den Kapitalmarkt?
    4. Digitale Wertpapiere in der Unternehmensfinanzierung
    5. Welche Vorteile bieten digitale Wertpapiere?
    6. Fazit: Bringen digitale Wertpapiere die Revolution des Kapitalmarkts?

     

    1. Was sind digitale Wertpapiere?

    Digitale Wertpapiere sind digitalisierte Unternehmensanteile oder tokenisierte Anlagen, die über die Distributed Ledger- oder Blockchain-Technologie abgewickelt und verwaltet werden.

    Zwar gibt es bereits heute Wertpapiere, die als Initial Coin Offerings (ICO) oder Security Token Offerings (STO) digital zur Verfügung stehen. Doch nach aktueller Rechtslage können sie nicht in digitaler Form dokumentiert werden. Dazu bedarf es noch immer einer Urkunde in Papierform.

    Mit der Einführung elektronischer Wertpapiere soll sich künftig ändern. Doch schauen wir uns zunächst die drei Begrifflichkeiten „Tokenisierung“, „Token“ und „Blockchain“ an. Sie sind grundlegend für das Verständnis von digitalen Wertpapieren.

    Die Grundlage für digitale Wertpapiere

    Bei der Tokenisierung handelt es sich um die digitale Zerstückelung einer Einheit, z. B. von Unternehmensanteilen. Ein Stück oder Anteil wird Token genannt, der über einen fest definierten Wert verfügt und mit Rechten und Pflichten ausgestattet ist. 

    Die Blockchain ist eine dezentrale Datenbank, die es ermöglicht, Eigentumsverhältnisse, Rechte, Vermögens- und Sachwerte digital abzubilden. Darüber lassen sich die tokenisierten Unternehmensanteile als Wertpapiere digital übertragen, speichern und handeln. Die Blockchain ist eine Ausprägung der Distributed Ledger Technologie.

    CrowdDesk_Digitale WertpapiereCrowdDesk_Digitale Wertpapiere

    Digitale Wertpapiere machen physische Globalurkunde überflüssig

    Nach aktueller Rechtslage müssen Wertpapiere noch in der Papierform zur Verfügung stehen. Das bedeutet, dass eine einzige Globalurkunde (auch Sammelurkunde genannt) verbrieft und physisch im Safe eines Zentralverwahrers hinterlegt wird.

    Die Globalurkunde verbrieft einheitlich die Rechte mehrerer Investor:innen einer Aktienemission oder mehrerer Gläubiger:innen einer Anleiheemission.

    In Deutschland übernimmt dies für alle Investor:innen die Clearstream Banking AG. Sie ist eine Tochter der Deutsche Börse AG.

    Der Börsenhandel findet schon heute faktisch nur durch Buchungen zwischen (digitalen) Depots statt. Und auch Privatanleger:innen handeln über Online-Broker ihre Aktien ausschließlich digital.  Dennoch steht dahinter immer ein Zentralverwahrer – und damit eine Urkunde in Papierform. Ein Austausch physischer Wertpapiere erfolgt nicht.

    Digitale Wertpapiere sollen die Papierform nun gänzlich überflüssig machen und Wertpapiere rein digital abbilden. Als Rechtsgrundlage dient der jüngst vorgelegte Gesetzesentwurf der Bundesregierung zur Einführung von elektronischen Wertpapieren (eWpG).

    2. Was besagt das „Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren“ (eWpG)?

    Denn um Wertpapiere zu digitalisieren, braucht es eine entsprechende gesetzliche Grundlage.  Hintergrund ist der, dass in Deutschland das zivilrechtliche Wertpapierrecht von 1900 gilt. Es schreibt zwingend die Verbriefung in einer Papierurkunde vor.

    Andere Länder wie Frankreich, Luxemburg, die Schweiz oder Großbritannien sind in diesem Punkt schon weiter. 2019 veröffentlichte schließlich die Bundesregierung ihre Blockchain-Strategie.  Diese stellt die Weichen für die Modernisierung des Wertpapierrechts. Darin heißt es:

    "Mit der Begebung von Wertpapieren auf einer Blockchain könnte – durch Reduzierung der notwendigen Intermediäre – die Durchführung und Abwicklung von Wertpapiergeschäften schneller und kostengünstiger als bislang erfolgen."

    Modernisierung des Wertpapierrechts benötigt

    Was in der Blockchain-Strategie angedeutet wurde, fand im August 2020 Eingang in den Referentenentwurf des Bundesjustizministeriums. Vier Monate später erschien der Regierungsentwurf für ein Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren (eWpG). Dieser befindet sich derzeit in parlamentarischen Anhörungen.

    Das eWpG macht den Weg frei für elektronische bzw. digitale Wertpapiere. Eine schriftliche Urkunde in Papierform ist dadurch nicht mehr vorgesehen. 

    Das Gesetz lässt sich in folgenden Eckpunkten zusammenfassen:

    • – Das elektronische Wertpapiergesetz umfasst zunächst Inhaberschuldverschreibungen, also Instrumente zur Fremdkapitalfinanzierung wie etwa Anleihen. Instrumente zur Eigenkapitalfinanzierung wie Aktien oder GmbH-Anteile sind noch nicht eingeschlossen.
    • – Statt einer schriftlichen Verbriefung sollen Wertpapiere in ein elektronisches Wertpapierregister eingetragen werden. Dieses basiert auf der Blockchain-Technologie und kann der Zentralverwahrer bereitstellen.
    • – Elektronische Wertpapiere werden als Sache im Sinne bürgerlichen Rechts behandelt. Anleger:innen genießen denselben Rechtsschutz wie bei Wertpapierurkunden.
    • – Der Gesetzentwurf ist technologieneutral formuliert. Er differenziert zwischen elektronischen Wertpapieren und Krypto-Wertpapieren. Emissionen auf Grundlage der Blockchain-Technologie werden nicht einseitig begünstigt.
    • – Die klassische Emission mittels Globalurkunde bleibt auch weiterhin möglich.

    Auf Basis dieser Änderungen sprechen viele Expert:innen von einer  echten kapitalmarktrechtlichen Innovation. Laut Prof. Dr. Philipp Sandner, Leiter des Frankfurt School Blockchain Centers (FSBC), kann der Entwurf zur Einführung elektronischer Wertpapiere durchaus als "revolutionär angesehen werden". 

    Das hat unterschiedliche Gründe.

    Das deutsche Sachenrecht wird erstmals auf digitale Güter ausgeweitet. Die Blockchain bildet die Besitzverhältnisse dezentral, verschlüsselt und rechtssicher ab.  Emittenten können sich entscheiden, ob sie  auf eine gedruckte Urkunde setzen oder die Wertpapiere auf dem digitalen Weg begeben.

    Zudem wurde das elektronisch Wertpapiergesetz bewusst generisch formuliert. Erweisen sich digitale Wertpapiere für Inhaberschuldverschreibungen als tauglich, können sich auch auf andere Finanzinstrumente erweitert werden.

    Damit stellt Deutschland die Weichen für die Token-Ökonomie. Digitalverbände wie Bitkom begrüßten das ausdrücklich, da es „ein wesentlicher Schritt in die richtige Richtung“ sei und die dringend benötigte Rechtssicherheit für Verbraucher:innen und Unternehmen in Deutschland schaffe.

    3. Was ändert sich durch digitale Wertpapiere für den Kapitalmarkt?

    Digitale Wertpapiere können den Kapitalmarkt also nachhaltig verändern. Warum? Dazu lohnt sich zunächst der Blick auf den Weg einer klassischen und einer digitalen Ausgabe einer Emission.

    Bei der Emission eines herkömmlichen Wertpapiers gibt es, vereinfacht dargestellt, folgende Schritte. Hier am Beispiel einer Aktiengesellschaft (AG):

    1. Gründung einer AG
    2. Listung der AG an der Börse
    3. Die AG gibt Aktien aus und hinterlegt dafür bei einem Zentralverwahrer eine Globalurkunde
    4. Für die Aktienausgabe in den Handel sind viele Instanzen zwischengeschaltet: Zentralverwahrer, Banken, die die Aktien ausgeben und für Kunden verwahren sowie Kanzleien und Berater

    Schauen wir uns die Emission eines digitalen Wertpapiers an, wieder am Beispiel einer AG:

    1. Gründung einer AG
    2. Listung der AG an der Börse
    3. Die AG gibt ein digitales Wertpapier aus und schließt sich an ein Blockchain-Netzwerk an, z. B. an das Etherium-Netzwerk
    4. Das digitale Wertpapier wird über einen Algorithmus im Blockchain-Netzwerk gespeichert und ausgegeben
    5. Anleger:innen erhalten einen Code, mit dem sie auf die digitalen Wertpapiere zugreifen und damit handeln können. Die Blockchain tritt damit in Konkurrenz zu Banken und Zentralverwahrern
    6. Das elektronische Wertpapier wird nicht an der Börse gehandelt, sondern Käufer:innen und Verkäufer:innen treten über die Blockchain miteinander in Kontakt

    Beim Vergleich der beiden Emissionen fallen zahlreiche Änderungen auf, die künftig Auswirkungen auf den Kapitalmarkt und die Kapitalbeschaffung haben können.

    Zunächst kann es zu mehr Wettbewerb kommen. Börsen und der Zentralverwahrer Clearstream treten in Konkurrenz zur Blockchain und Anbietern wie z. B. Cashlink, Finoa, Upvest oder Solaris digital assets. Das kann die Kosten für Kapitalmarktfinanzierungen im Allgemeinen senken.

    Das bedeutet, dass Intermediäre sich aktiver um Kunden bemühen müssen. Sie sind kein institutionalisierter und als selbstverständlich wahrgenommener Teil des Kapitalmarkts mehr. Dieser steigende Wettbewerb führt zu einem attraktiveren Angebot für Investor:innen und Unternehmen.

    Mehr Wettbewerb durch digitale Wertpapiere

    Bei der Ausgabe von klassischen Wertpapieren sind viele Akteure involviert – laut Blockchain-Experte Prof. Dr. Philipp Sandner aktuell bis zu 40 Personen. Digitale Wertpapiere würden diese Zahl drastisch reduzieren. Denn die Blockchain als dezentrale Datenbank bildet viele Aufgaben ab, die bisher von Banken oder Dienstleister:innen übernommen werden.

    Für die Bereitstellung eines  zentralen elektronischen Registers kommt ein Zentralverwahrer wie Clearstream infrage. Durch digitale Wertpapiere und ihre Gesetzesgrundlage sind Emittent:innen aber auch selbst in der Lage, ein Register für die eigenen Wertpapiere zu führen. Auch das führt zu mehr Wettbewerb.

    4. Digitale Wertpapiere in der Unternehmensfinanzierung

    Der deutsche Mittelstand  sieht sich in den kommenden Jahr einer erschwerten Kapitalbeschaffung gegenüber. Das liegt unter anderem an der strengeren Kreditvergabe seitens der Banken. Sie verlangen nach mehr Sicherheiten und höheren Eigenkapitalquoten.

    Diese Aussichten treffen auf eine Finanzierungskultur, die sich fast ausnahmslos über eine Kapitalquelle Geld beschafft – die eigene Hausbank. Das trifft laut KfW auf 90 % der KMU zu. Aufgrund dieser Aussichten brauchen kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) sowie Startups Alternativen.

    Digitale Wertpapiere_Unternehmen

    Digitale Wertpapiere geben ihnen neue Möglichkeiten bei der Finanzierung. Klassische Aktien- und Anleiheemissionen kommen für sie in der Regel nicht infrage, da sie zu teuer und aufwendig sind. Die Einführung elektronischer Wertpapiere schafft nun diese Möglichkeit.

    Durch die Digitalisierung erhalten die genannten Unternehmensarten einen Zugang zu den Kapitalmärkten – und damit zu einer digitalen Unternehmensfinanzierung.

    Darüber können Unternehmen Mezzanine-Kapital einsammeln, das zur Stärkung von Eigenkapital dient. Denn die Eigenkapitalbestände der Unternehmen stehen durch die Corona-Krise unter Beschuss.

    Digitale Wertpapiere_UnternehmenDas versetzt Unternehmen in die Lage, eigene Emissionen zu begeben. Diese sind durch digitale Wertpapiere bereits ab kleineren Volumina sinnvoll. Viele kostspielige Intermediäre sind obsolet. Ihr Kostenanteil an der Emission wird reduziert. 

    Digitale Wertpapiere haben das Potenzial den Prozess der Kapitalaufnahme für Unternehmen zu vereinfachen. Sie sorgen für schnelle, effiziente und damit kostengünstige Prozesse. Viele Akteure werden nicht mehr zwingend gebraucht, wodurch die langwierige und bürokratische Praxis beschleunigt wird.

    Digitale Wertpapiere öffnen den Kapitalmarkt

    Durch die Möglichkeiten, die digitale Wertpapiere bieten, werden gerade für KMU und Startups Mischfinanzierungen relevanter. Die eigene Kreditlinie lässt sich durch die Emission digitaler Wertpapiere, z. B. in Form von Genussrechten erweitern. Unternehmen wie Africa GreenTec nutzen diese Möglichkeiten bereits heute.

    Neben Fremd- und Eigenkapital rückt damit auch Mezzanine-Kapital verstärkt in den Fokus von Unternehmen – oder tut dies bereits heute. Digitale Wertpapiere vereinfachen Mezzanine-Finanzierungen nochmals.

    Digitale Wertpapiere sind zwar bisher nur auf Inhaberschuldverschreibungen – und damit etwa Anleihen beschränkt –, doch für Unternehmen ist auch die Ausgabe von gesellschaftsrechtlichen Unternehmensbeteiligungen interessant.

    Diese Finanzierungsinstrumente lassen sich effizienter darstellen als bisher. Dafür sorgen Smart Contracts. Es sind sich selbst verwaltenden Verträge, die eine schlanke digitale Verwaltung ermöglichen, die unabhängig von der Unternehmensgröße einsetzbar ist.

    5. Welche Vorteile bieten digitale Wertpapiere?

    Die Vorteile digitaler Wertpapiere sind umfangreich. Sie lassen sich zwischen den Vorteilen für Unternehmen und Anleger:innen unterscheiden.

    Für Anleger:innen:

    • – Neue Möglichkeiten einer Investition
    • – Diversifizierung des Portfolios
    • – Investitionen in Asset-Klassen, die zuvor nicht möglich waren
    • – Kosteneinsparungen bei Investments, da zwischengeschaltete Akteure wegfallen
    • – Handel mit digitalen Wertpapieren ist schneller und günstiger
    • – Der Schutz von Verbraucher:innen ist gewahrt, da auch digitale Wertpapiere dem bewährten Aufsichtsrecht unterfallen und von der BaFin beaufsichtigt werden

    Für Unternehmen:

    • – Neue Möglichkeiten, um an Kapital zu gelangen – gerade für kleine und mittelständische Unternehmen sowie Startups
    • – Finanzierung über den Kapitalmarkt ist günstiger und schneller
    • – Unternehmen sind unabhängiger von anderen Finanzierungsformen und Banken

    6. Fazit: Revolutionieren digitale Wertpapiere den Kapitalmarkt?

    Das Wertpapierrecht, das aus einer Zeit stammt, in der  Wertpapiere  vorrangig physisch gehandelt wurden, benötigt eine Modernisierung.

    Mit dem vorliegenden Gesetzentwurf und den neuen Möglichkeiten, die die Blockchain-Technologie bietet, ist das nun möglich.  Mit der Einführung digitaler Wertpapiere  stellt sich Deutschland für die Zukunft auf.

    Um von einer Revolution zu sprechen, muss die Gesetzgebung das Anwendungsspektrum aber auch auf Aktien und Investmentfonds ausweiten.  So kann die Blockchain ihr volles Potenzial ausspielen. Das führt im Idealfall zu einer ganzheitlichen digitalen Umsetzung aller Prozesse im  Kapitalmarkt.

    Damit es zu vollständig digitalisierten Prozessen im Sinne der Blockchain-Technologie kommt, ist aber das Zusammenwirken verschiedener Marktteilnehmer:innen und Organisator:innen notwendig.  Bis dahin ist es noch ein weiter Weg. Der erste Schritt ist indes getan.

     

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