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    Recht Featured | 5 Min Lesedauer

    Security Token Offering – darf’s ein bisschen Nervenkitzel sein?

    Security Token Offering erlebte in diesem Jahr einen Hype in der Finanzbranche. Doch die Technik basiert auf einer Rechtsgrundlage  aus dem Jahr 1937 – und bietet Emittenten deshalb keine Rechtssicherheit. Einige Vorreiter setzen trotzdem auf STO. Kann das gut gehen?

    Gleich vorweg: Mich nervt das Thema STO ein wenig. Hinter dem Akronym verbirgt sich nicht etwa eine neue Trendsportart oder eine gerade gelaunchte Social-Media-Plattform. Nein, STO steht für Security Token Offering und avanciert zum neuen Hobby der avantgardistischen Fintech-Branche. Es beschreibt die Technik, mit der sich digitale Wertpapiere ausgeben lassen. 

    Die Zahl derer, die STO als Allheilmittel des Kapitalmarkts preisen und dabei nicht mit vollmundigen Versprechen geizen, steigt unentwegt. Als „Hoffnung für die Krypto-Branche“ beschreibt sie das Handelsblatt. Im Manager Magazin war zu lesen, dass „STOs den Charakter haben, Anlagen wirklich von Grund auf neu zu definieren. Sie sind eine nachhaltige radikale Innovation der Finanzbranche.“

    Doch ist das auch gerechtfertigt? Ich denke nicht. Deshalb will ich den Hype um Security Token Offerings etwas zurechtrücken und die (eingeschränkten) Nutzungsmöglichkeiten in Deutschland beleuchten.

    Fungibilität als zentraler Baustein

    Wer hierzulande als Unternehmen Kapital von Anlegern einsammeln möchte, kann aus einer Vielzahl von Finanzinstrumenten wählen. Finanzinstrumente sind gesetzlich regulierte Vertragsarten, die die wirtschaftliche Ausgestaltung des überlassenen Kapitals (Eigen-, Mezzanin- oder Fremdkapital) regeln. Für Emittenten in Deutschland spielen zwei Finanzinstrumentengruppen eine prominentere Rolle: Vermögensanlagen und Wertpapiere.

    Ungeachtet der zahlreichen Unterschiede in Bezug auf die vertraglichen Ausgestaltungsmöglichkeiten, der Vertriebswege und aufsichtsrechtlicher Pflichten, grenzen sich Vermögensanlagen und Wertpapiere besonders in einem Punkt voneinander ab: der Fungibilität.

    Fungibilität beschreibt den Grad der Handelbarkeit von Finanzinstrumenten. Sie resultiert aus den formalen Anforderungen der Übertragbarkeit des einzelnen Instruments. Diese Anforderungen können gesetzlich oder zwischen den Vertragsparteien begründet sein oder erweitert werden. Die formale Übertragung ist dann eingeschränkt, wenn Leistungen aus dem Vertrag (z. B. der Zins oder die Tilgung) nur an die im Vertrag stehenden Partei (Investor) geleistet werden kann. Das nennt man Namenspapier. Bei Namenspapieren muss bei jeder Übertragung des Vertrags eine zusätzliche Vereinbarung getroffen werden – entweder mit dem Emittenten oder dem neuen Vertragspartner (Investor). Vermögensanlagen sind grundsätzlich als Namenspapiere ausgelegt.

    Der Unterschied zwischen Inhaber- und Namenspapieren

    Wertpapiere hingegen sind in der Regel Inhaberpapiere. Die Übertragbarkeit dieser Verträge ist im Gegensatz zu Namenspapieren deutlich einfacher, denn die Leistungen des Vertrags werden an den Inhaber des Wertpapiers geleistet. Ich möchte das an folgendem Beispiel veranschaulichen:

    In einem Tresor befindet sich ein Namenspapier, das auf den Besitzer des Tresors lautet, sowie ein Wertpapier. Beide Verträge versprechen dieselben Leistungen. Ein Dieb verschafft sich nun Zugang zum Tresor und stiehlt beide Verträge. Aus dem Namenspapier kann sich der Dieb keinen Vorteil verschaffen, da der Emittent nicht an ihn zahlen muss. Der Dieb muss nachweisen, dass der Vertrag in sein Eigentum übergangen ist. Ohne Vereinbarung mit dem Vorbesitzer, die ein Dieb freilich nur schwer beibringen kann, ist das Namenspapier noch immer im Eigentum des Tresorbesitzers. Beim Wertpapier hat der Dieb jedoch Grund zur Freude: Hier folgt aus dem Besitz auch das Eigentum am Vertrag. Der Emittent müsste an den Dieb die vertraglich geschuldeten Leistungen erbringen, wodurch die Fungibilität sichergestellt wäre.

    Fungibilität erlaubt modernen Finanzhandel – und beruht auf einem 1937 erlassenen Gesetz

    In einen positiveren Kontext gesetzt, ermöglicht die Fungibilität bei Wertpapieren den modernen Finanzhandel. Ohne sie wären Aktien- und Anleihekäufe aufwendig und nicht skalierbar. Doch die Fungibilität hat ihren Preis. Und dieser Preis hat seinen Ursprung im Depotgesetz, das in seinen Grundzügen aus einer wenig digitalen Zeit stammt – 1937.

    Das Depotgesetz ist von besonderer Bedeutung. Es regelt den Umgang mit der sogenannten Globalurkunde, die – vereinfacht gesagt – die Rechte aller Wertpapierstücke in sich vereint. Sie dokumentiert den Anspruch aller Wertpapierinvestoren und ermöglicht auf diese Weise die einfache Übertragung der Inhaberpapiere. Die Globalurkunde wird von einem Zentralverwahrer (in Deutschland ist dies Clearstream – eine Tochtergesellschaft der Deutschen Börse) hinterlegt. Für die notwendigen Zahlungstransaktionen wird zudem eine Zahlstelle benötigt, dies sind oftmals Wertpapierhandelsbanken.

    Alle diese organisatorischen Anforderungen verteuern die Emission von Wertpapieren, denn sie gelten nicht für Namenspapiere.

    Und genau hierbei sollen STO Abhilfe schaffen.

    Allheilmittel STO? Leider nein…

    Denn mit Security Token Offerings lässt sich der Organisationsaufwand verringern, sodass auch die Wirtschaftlichkeit von Wertpapieremissionen mit geringen Volumina sichergestellt ist. Die Verträge werden nicht mehr in Papierform, sondern über Computerprotokolle (sog. Smart Contracts) abgebildet. Diese Smart Contracts können anstatt einer Globalurkunde die Leistungsverpflichtung des Emittenten in standardisierter Form verbriefen. Investoren brauchen schließlich keine Depotkontoverbindung mehr – sie nutzen stattdessen ein digitales Konto (sog. Wallet) zur Aufbewahrung des Wertpapiers.

    Die Fungibilität eines Wertpapieres wäre gegeben, gleichzeitig wären Emittenten die Inhaber der Papiere mittelbar über die Wallet-ID bekannt. Bisher kannte ein Emittent seine Investoren in der Regel nur bei Namenspapieren. Mit STO verschwimmt somit die klare Grenze zwischen Namens- und Wertpapieren. Durch die heute verfügbaren Technologien wären diese Prozesse deutlich günstiger gegenüber einer herkömmlichen Wertpapieremission, ganz ohne Nachteile für Emittenten und Investoren.

    Sie merken, ich argumentiere an dieser Stelle ausschließlich im Konjunktiv. Denn hier kommt das bereits angesprochene Depotgesetz zum Tragen. Historisch bedingt geht es von einem WertPAPIER aus. Die Globalurkunde muss also in Papierform bei einem Zentralverwahrer hinterlegt werden – Smart Contract hin oder her. Damit erübrigt sich die Wirtschaftlichkeit eines STO schnell. Denn ein Emissionsweg kann nicht günstiger sein, wenn er digital und in Papierform abgewickelt werden muss.

    STO bieten Emittenten keine Rechtssicherheit

    Findige STO-Emittenten ließen sich jedoch nicht vom Depotgesetz abhalten – und wandten einen rechtlichen Kniff an: Sie gaben ein Namenspapier aus, beispielsweise ein Nachrangdarlehen, das zur Gruppe der Vermögensanlagen zählt. Es ist somit originär kein Wertpapier und benötigt keine Globalurkunde. Stattdessen ermöglicht der Smart Contract die für ein Wertpapier typische Fungibilität.

    Eine Praxis, die inzwischen von der Finanzaufsicht in Deutschland (BaFin) anerkannt und in einem Hinweisschreiben spezifiert wurde. So kann die BaFin unabhängig von der vertragsrechtlichen Ausgestaltung des STO zum Schluss kommen, dass ein Wertpapier vorliegt. So kann aus einem Nachrangdarlehen auch ein Wertpapier werden ­– zumindest im aufsichtsrechtlichen Sinne. Denn zivilrechtlich kann es, aufgrund einer fehlenden klaren gesetzlichen Regelung, weiterhin als Namenspapier eingestuft werden. Die hieraus resultierende Rechtsunsicherheit für Emittenten macht eine Skalierung von Security Token Offering im aktuellen Rechtsrahmen kaum denkbar.

    Was bleibt ist der Blick nach vorn!

    Ein verlässlicher Rechtsrahmen für die Emission von digitalen Wertpapieren ist jedoch unerlässlich, um Emittenten und Investoren eine flächendeckende Nutzung dieser Emissionsform zu erlauben. Es ist die Grundvoraussetzung, damit STO in Deutschland keine Ausnahmeerscheinungen bleiben, die von einigen wenigen Innovatoren umgesetzt werden. Dies gilt auch für die Wirtschaftlichkeit dieses Finanzierungsweges, die maßgeblich von der Zentralverwahrer- und Zahlstellenpflicht abhängt.

    Zwar sind hier einige andere europäische Länder bereits weiter als Deutschland, doch es gibt einen Hoffnungsschimmer für inländische Emittenten: Die Bundesregierung gab im Rahmen der Verkündung ihrer Blockchain-Agenda bekannt, dass sie das deutsche Recht für elektronische Wertpapiere öffnen will. Hierzu strebt die Große Koalition im ersten Schritt einen Gesetzesentwurf an, der die derzeit uneingeschränkt zwingende Vorgabe der urkundlichen Verkörperung von Wertpapieren (d. h. in Papierform) aufhebt.

    Bis dahin sorgen STOs in Deutschland wohl weiter für Nervenkitzel bei der Emission – ähnlich wie ein unsicheres Hobby.

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